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（报告出品方/作者：申万宏源研究）

1.整车端：盈利能力分化，具有高产品定义能力的自主品牌享受更高PE估值

1.1行业由成长期向高质发展期过渡，需求侧对产品定义能力要求趋严

复盘国内汽车行业，已由成长期向高质发展期过渡。国内汽车行业年以前处于成长期，销量由年的万辆稳步增至年的万辆，CAGR为7%，供给端持续发力激活行业销量稳健增长。受 下经济下行以及购置税优惠政策取消的影响，汽车行业销量首次同比下滑3%至万辆。年车市国五切换国六导致产品序列阶段性断层，叠加年疫情压力的影响，年汽车销量持续下滑2%至万辆。H1国内汽车行业复苏，销量万辆，同比增加26%，相比年同期增加5%，受芯片不足影响，环比减少14%。长期看行业趋势，汽车行业由成长期向高质发展期过渡，高质发展阶段对车企产品定义能力要求与日俱增。

汽车行业需求侧对产品定义能力要求趋严，供给侧不断推陈出新。年开始，汽车行业趋缓下滑，行业开始由供给驱动转需求拉动，消费端对车企产品定义能力的要求日益趋严，市场优胜劣汰。对-年国内每年推出新车型数进行统计，整体呈增长态势，从年的66个增至年的个，CAGR达8%，近三年新车型数分别为、、个，供给侧持续推陈出新。分车企看，以比亚迪、吉利为代表的自主品牌每年国内推出6-8款新车型，丰富产品矩阵；合资品牌方面上汽大众、上汽通用、一汽大众近两年推出3款以上新车型；豪华品牌相比之下戴姆勒、宝马、奥迪的新品推出稍显缓慢，年德国新车型数均为1，汽车行业供给侧头部自主及合资品牌更新能力强。

因此，产品定义能力成为传统整车厂单车ASP和盈利能力的重要体现，本文选用胜率（即推出新车型跑赢行业平均中位数的车型数占比）以探析国内外主流整车厂的产品定义能力，高胜率代表公司产品线性复制和扩张成功率更高，产品定义能力更强。

1.2产品定义能力的差异，盈利能力逐渐分层

1.2.1胜率：以丰田、通用、大众、吉利、长城为代表的具有强产品定义能力的龙头车企持续领跑行业

胜率方面，以丰田、特斯拉、通用、大众、吉利、长城为代表的具有强产品定义能力的龙头车企持续领跑行业。考虑到各车企销售区域的差异，分区域对日本、美国、德国、中国主流车企在-年销量跑赢行业平均水平的新车型数进行统计，并对-、-、-年销量跑赢行业的新车型占比均值进行测算。

日本区域，丰田、本田、马自达、铃木胜率近十年几乎保持在50%以上，处于 梯队。-年，丰田、本田、马自达、铃木推出新车型数均值分别为3、1、1、1个，胜率均值分别为62%、44%、83%、50%。从重磅车型看，丰田每年均有新车型推出，丰田年推出的小型车ROOMY、C级SUV车型C-HR，年日本年销分别为8.7、3.4万辆，销量表现持续超行业；马自达年推出的CX-30销量从年的0.9万辆增至年的2.7万辆；铃木年推出的A级SUV车型XBEE年销1.6万辆。雷诺、三菱相较落后，-年胜率均值均为0%，其中雷诺日产自年以来无新车型推出；三菱年推出的C级SUV车型EclipseCross，、年销量分别为0.8、0.5万辆，表现低于行业平均水平，年三菱无新车型推出。

德国区域，大众、戴姆勒、FCA胜率处于 地位，-年年均推出新车型数分别为3、1、2个，胜率均值分别为75%、89%、62%。从新车型看，大众年推出的T-Cross次年销2.7万辆，奔驰年推出的GLB次年销辆；FCA年推出的D级SUVStelvio次年销辆，高于D级SUV市场销量中位数。宝马、PSA-年推出的新车型数均值分别为1、5个，胜率均值分别为30%、33%。分车型看，年推出的C级SUV宝马X2次年年销辆，表现优于行业，宝马相对较低的胜率主要原因在于推出的部分新车型销量表现欠佳，比如宝马X7、AlpinaB6；PSA近年来推出的新车型数较多，新车型表现存在两极分化，年推出的C级SUV车型GrandlandX近三年年销保持在2万辆左右、销量优于行业，同年推出的MPVZafira在年的销量为辆、低于MPV行业销量平均水平。雷诺稍显落后，虽然-年的年均新车型推出数为2，但胜率仅13%，新车型爆发力不足，于年上市的C级SUV车型InfinitiQX30销量逐年下滑，年销量仅为43辆，年停止在德国的销售。

美国区域，特斯拉、通用胜率 ，其中特斯拉处于放量阶段，主要的重磅走量车型为年在美国推出的Model3及年在美国上市的ModelY，这两款车的胜率均为%，Model3、ModelY年美国销量分别12、7万辆。此外，特斯拉-年的胜率均值为50%，主要原因系年推出的ModelX在年的销量表现（1.8万辆）低于美国E级SUV行业平均销量水平（2.5万辆），比如同为年美国推出的奔驰GLE级在年销为5.2万辆。通用几乎每年均有新车型推出，-年新车型数均值为2，胜率均值为40%，年的胜率为%。通用重磅车型SUV探界者年销27万辆，年推出的新车型Blazer销量从当年的5.8万辆增至年的9.5万辆。福特、FCA-年推出的新车型数均值分别为1、2，胜率均值分别为33%、15%，其中福特、年的胜率均为0%，主要原因在于福特近两年推出的新车型福特翼搏、林肯MKC爆发力不足；FCA年推出的JeepGladiator年销从年的4万辆增至年的8万辆，但仍低于美国皮卡市场的销量中位数10万辆。另外克莱斯勒在年后均无新车型推出。

国内区域，1）自主品牌方面，吉利、长城、上汽自主近五年新车型推出数均值分别为6、2、3个，胜率均值分别为83%、93%、76%，均在75%以上，新车型销量超行业的表现相当 。分车型看，吉利年推出的远景、星越销量在年分别为8.4、2.5万辆，长城于年推出的D级SUV哈弗M6销量从年的7.3万辆增至年的15.4万辆，优质车型拉动胜率持续跑赢行业。紧随其后的为长安自主，-年新车型数均值为4个，胜率均值为60%，爆款车型长安CS75至今仍保持27万的销量，年推出的D级SUV长安CX70年销为3万辆。比亚迪、一汽近五年推出的新车型数均值均为6个，胜率均值分别为39%、24%.，其中年推出的比亚迪e2年销量从年的0.7万辆增至年的2.0万辆，比亚迪胜率低于50%的主要原因在于部分车型销量表现低于细分行业水平，比如年推出的e1在年销量已下滑至辆，低于B级轿车市场的年销量中位数辆。

2）合资品牌方面，上汽大众胜率保持在90%以上、上汽通用为88%、一汽丰田近五年胜率均值反超至%。上汽大众、上汽通用、一汽丰田-年新推出车型数均值分别为2、4、0.4个，胜率均值分别为93%、88%、%。分车型看，上汽大众年推出的途铠、上汽通用年推出的昂科旗、一汽丰田年推出的亚洲龙在年的销量分别为4.5、2.3、11.2万辆，超过对应细分市场的行业销量平均水平，新车型表现亮眼。另外，一汽大众-年新车型数均值为1个，胜率均值为75%，优质C级SUV探歌自上市以来销量翻倍增长，从年的4.9万辆增至年的11.0万辆，远超行业平均水平。广汽丰田近五年新车型数均值为0.4个，胜率均值为50%，无论是新车型更新频率还是胜率表现相比头部合资稍显不足。其中年推出的C-HR年销量为5.9万辆， 同期C级SUV市场平均水平；年推出的广汽iA5在年的销量为0.7万辆，低于同期D级轿车市场表现。

1.2.2盈利能力：具强产品定义能力的企业毛利率处于 地位，优质自主品牌单车毛利持续上行

毛利率角度，1）外资车企方面，特斯拉、宝马、戴姆勒、丰田 ，大众次之，通用、福特、FIAT相较落后。取各车企-年毛利率均值作为稳态毛利率，特斯拉（24.6%）戴姆勒（22.2%）宝马（20.2%）丰田（19.1%），处于 梯队；大众为16.2%，处于第二梯队；FIAT（14.1%）通用（11.9%）福特（11.6%），处于第三梯队。年，受疫情影响，各外资车企毛利率存在不同幅度下滑，特斯拉仍维持超20%的毛利率，达24.3%。

2）自主品牌，吉利、长城、比亚迪毛利率领跑，紧跟其后的为上汽自主，众泰等车企毛利率自年起由正转负。国内车市从年起有所下滑，吉利、长城、比亚迪近三年汽车业务年均毛利率比亚迪（22.3%）吉利（17.9%）长城（15.4%），毛利率高于15%、表现优于其他车企；刨去联营和合资企业投资收益的影响，上汽自主近三年年均毛利率9.1%，毛利率在8-10%之间波动，紧随其后；海马汽车近三年汽车业务毛利率均值为5%，众泰汽车自年起毛利率由正转负，、年毛利率分别为-5.9%、-4.1%。

单车毛利角度，虽然外资品牌单车毛利高于自主品牌，但以吉利、长城为代表的自主品牌单车毛利也在不断上升（尤其是行业下滑期间单车毛利也能得以保证）。以戴姆勒、宝马为代表的外资豪华品牌单车毛利不断下滑，其中戴姆勒从年的8.3万元/辆逐年下降至年的6.1万元/辆，宝马从年的7.9万元/辆下滑至年的3.2万元/辆。此外，以丰田、通用为代表的外资品牌以及以吉利为代表的自主品牌近年来单车毛利稳中有增：外资品牌方面，丰田从年的1.8万辆增至年的3.5万辆，通用从年的0.7万辆增至年的1.2万辆；自主品牌方面，吉利汽车单车毛利从年的1.05万元增至年的1.21万元，年 达1.5万元，长城汽车单车毛利维持在1.3-2万元/辆之间。

总体来看，以丰田、特斯拉、通用、大众、吉利、长城为代表的具有强产品定义能力的龙头车企持续领跑行业，进而带来毛利率、单车毛利的差异。海外龙头公司凭借百年汽车运营经验、品牌影响力和产品竞争力，有着相比自主更高的价格、胜率、毛利率和单车毛利。比如外资品牌方面，特斯拉、戴姆勒、宝马、丰田、大众稳态毛利率维持在16%以上；而自主品牌中吉利、长城、比亚迪毛利率也维持在15%以上。而以众泰为代表的部分车企由于产品竞争力不够，开始被抢占份额抑或出清淘汰，毛利率由正转负。与此同时，以吉利、长城为代表的自主品牌车企有能力将单车毛利维持超过1万元，说明 自主品牌的定价能力也在提升，并追赶外资品牌。

展望未来2-3年，在头部自主品牌产品单价向上突围、胜率提升下，毛利率有望持续提升，再上新台阶。-年全社会加权平均成交价从12.6万元增加到18.4万元，年均增幅为10%，其中自主品牌平均成交价从7.4万元增至10.9万元、合资品牌从15.6万元增至18.4万元、进口外资品牌从42.5万元增至47.9万元。自主品牌平均单价低于外资品牌，但增幅相对 ，以长安、吉利、长城为代表的一线自主品牌价格持续向上，追赶合资。分品牌看，自主品牌中，长安汽车平均单价从5.5万提升到10.0万，吉利汽车从6.9万提升到10.51万，长城汽车从9.33提升到11.65万；合资品牌广汽丰田平均成交价从20.1万下降到17.5万；豪华品牌宝马成交价从63万元下降至58万元。

头部自主品牌正在积极向上突围12-16万，甚至16-25万区间。以吉利、长城、比亚迪、长安等公司为代表，纷纷打算在未来1-2年的时间里完成产品向上的布局。吉利凭借全带宽的平台能力（SPA/CMA/BMA），在两个价格段均有着3-4款车型的布局。后续上市车型多为15万以上产品，不乏渗透合资紧凑SUV主战场的爆款车型；长城凭借出众的产品品类运营能力，在多个不同品类做着突破，尤其在新能源市场全面部署其轿车产品，主打价格带将冲击14-20万区间；比亚迪凭借全新的新能源技术，通过动力、性价比作为突破口冲击传统合资主战场，Dmi技术终端口碑 ，油耗表现完全不熟日系成熟方案，预期将给比亚迪带来每月超过5万台的销量贡献。

以吉利、长城、比亚迪、长安为代表的优质自主品牌将会凭借其优异的产品定义能力，在12-16万及16-25万的价格带区间获取更多的市场份额，处于快速发展期的自主品牌享受更高的PE估值。

1）市场份额维度：目前，国内车市自主品牌市占率为44.1%，而年1-4月一线自主品牌的市占率为28%，中期维度看（年），我们预计一线自主市占率可以到40%，长期对比海外市场本土化来看可以到60%，仍具较大提升空间。对年全球分区域车市各品牌本土化情况进行统计，日系车在日本、德系车在德国、美系车在美国、自有品牌在国内的市占率分别为93.6%、56.3%、45.6%、44.1%，对标海外市场本土化情况，国内自主品牌长期提升空间大。年国内乘用车销量万辆，中期维度，假定年乘用车年销万辆，届时国内一线自主品牌市占率如果能达40%，意味着一线自主品牌销量有望从当前的万辆增加至万辆；长期维度，假定年乘用车销量为万辆、一线自主市占率为60%，则销量有望上攻至万辆。

2）估值维度，参考目前头部车企的情况，给予单车营收12万元、净利率7%的假定，国内一线自主品牌中期（年）、长期（年）净利润分别有望达到、亿元。考虑到国内自主品牌相比国外仍处于快速发展期，享受更高的估值溢价，假定PE为20倍，一线自主品牌整车市值有望从年的0.9万亿元向上突破，年为1.5万亿元、长期年为2.5万亿元。

2.软件服务端：特斯拉引领，估值体系开始重塑

2.1特斯拉引领商业模式变革，软件服务业务发力

特斯拉引领商业模式变革，软件服务重塑行业价值链。行业内软件持续收费的迹象已经出现，将打破传统车企与客户一次性交易的历史。未来，一辆智能网联汽车的价值构成，可能将变成40%的整车、40%的软件以及20%的内容和服务，车企有望从出售的汽车中获取持续性收入，重新开拓一片蓝海市场。目前特斯拉已经验证了软件付费的可行性，初步形成FSD付费、OTA付费升级以及高级车联网三大软件创收模式。其中，FSD当前为特斯拉主要软件服务内容，贡献主要收入，OTA付费升级与高级车联网自年起逐步发力。自年开始，特斯拉基于FSD和OTA升级的软件递延收入持续增长，截至Q2，累计递延收入已经突破21.3亿美元，20Q1-21Q2估算平均单车收入在-美元之间，充分证明软件业务收入的可行性与可持续性。随着FSD的功能还在逐步扩充，未来仍有提价空间，预计软件业务在特斯拉营收占比将稳步提升，同时软件盈利能力提升使得特斯拉更有底气降价来争夺市场份额。

从付费模式看，特斯拉首创FSD智能驾驶软件收费模式，分为一次性付费和月度订阅付费。增强版自动辅助驾驶功能和完全自动驾驶功能一次性付费定价分别为3.2、6.4万元，7月在美国上线月度订阅付费模式，增强版自动驾驶辅助（EAP）、完全自动驾驶（FSD）月度订阅价格分别为99、美元/月。

从功能性看，特斯拉的完全自动驾驶具有基础版辅助驾驶和增强版自动辅助驾驶的全部功能，比如自动辅助变道、自动泊车、智能召唤等，之后会推出识别交通信号灯和停车标志并做出反应、在城市街道中自动辅助驾驶的功能，车辆将通过OTA空中软件更新而持续升级。Q2，FSD全球配置比例约为11.1%，其中北美18.6%、欧洲16.1%、中国1.5%，FSD月度付费模式的推出将拉新拉活FSD用户，FSD全球渗透率有望提升，软件业务将有望成为特斯拉盈利增长的新动力。

特斯拉首创FSD软件收费模式大幅打开了市场对其未来成长空间的想象力，让企业认识到依靠“存量市场”的服务收入将有可能成为车企持续性盈利的核心来源。

映射到资本市场上，特斯拉的估值在销量创新高、软件服务收入可持续性下不断攀升。特斯拉股价自年起持续创新高，每一轮股价上涨、估值提升都伴随着新车型发布/上市、产能/销量突破以及服务收入可持续增长。首先在经历了长时间的市场对于新能源车的认知塑造后，H1特斯拉国产化超预期、Model3降价、产销持续突破，开启 轮股价和估值大幅上涨之路，股价从年初的86美元上涨至年6月底的美元，市值从年初的亿美元迅速增加至年6月底的亿美元。H2市场对以特斯拉FSD为代表的软件业务给予极高的