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（报告出品方/作者：西南证券，郑连声、冯安琪）
1公司概况：国内优质汽车集团，车型品类丰富
1.1构建汽车产业链闭环，销量增长较快
广汽集团成立于年6月28日，其前身为成立于年6月的广州汽车集团有限公司，年实现了A+H股整体上市。目前公司主要业务包括研发、整车（汽车、摩托车）、零部件、商贸服务、金融及出行服务，构成了完整的汽车产业链闭环。
目前集团旗下拥有广汽乘用车（广汽传祺）、广汽埃安（自主新能源乘用车）、广汽本田、广汽丰田、广汽三菱、广汽菲克等数十家知名企业，整车研发生产与销售是公司收入与利润的主要来源，目前乘用车自主品牌主要为广汽传祺和广汽埃安，车型涵盖传祺GA6/GA8/影豹/GS3/GS4/GS8/M6/M8以及AIONS/AIONSPLUS/AIONLXPLUS/AIONVPLUS/AIONY；合资品牌乘用车车型主要涵盖广汽本田旗下的飞度/凌派/雅阁/缤智/冠道/皓影/讴歌CDX/RDX等，以及广汽丰田旗下的雷凌/凯美瑞/致炫/凌尚/C-HR/威兰达/汉兰达等，其他广汽菲克与广汽三菱旗下也有一系列SUV车型。
整车销量方面，-年集团销量由74.2万台持续增长至.4万台，年复合增速达11.2%，增长较快，最新22Q1公司实现销量60.8万辆，同比增长22.5%，在疫情扰动下仍实现了快速增长。结构上，根据年数据，广本与广丰销量占据主导地位，占比分别达36.4%/38.6%；其次为广汽乘用车（广汽传祺）占比达15.1%，同时，增长势头迅猛的广汽埃安占比提升至5.6%；广汽三菱与广汽菲克销量占比较小，分别为3.1%/0.9%；以广汽日野与广汽比亚迪为主的商用车占比仅为0.2%。整体来看，日系是集团销量“基石”，而处于新车周期，在电动智能化领域持续发力的自主乘用车“双子星”传祺与埃安增长势头较强。
1.2国企背景，股权结构较为集中
股权结构上，公司大股东为广州汽车工业集团有限公司，截止一季报，持股比例为52.56%，实际控制人为广州市国资委。整体来看，公司股权结构较为集中，有利于日常经营决策有效快速的执行。
2自主崛起与合资深耕铸就公司光明未来
2.1行业分析：全年汽车销量将实现恢复式增长，电动化浪潮快速推进
销量方面，尽管在一季度同期基数非常低的情况下年乘用车实现了6.5%的同比增速，扭转了此前连续三年下滑的局面。在芯片供应持续紧张的情况下，去年二季度到四季度连续三个季度销量下滑，其中，短缺最严重的三季度销量同比下降11.9%。四季度在芯片供应边际缓解后，乘用车销量开始恢复，环比增长36.4%，同比降幅收窄至2.4%。今年一季度批发销量同比增长9.1%，环比下降16.4%，降幅小于年以来同期，显示在芯片供给边际向好的情况下车企积极生产补库，然而3月批发销量受疫情影响较大，同比下降0.5%；同时，疫情管控致物流与出行受限，从而对汽车终端消费形成影响，一季度乘联会狭义乘用车零售同比下降4.5%，其中，3月降幅达10.5%。短期行业受疫情影响导致供需两弱的情况较明显。
从乘用车产销量差值数据来看，去年在销量实现同比正增长的情况下，产量少于销量超7万辆，显示芯片短缺下主机厂在被动去库存，去年底乘用车主机厂库存降至55万辆的历史低位（最新今年3月底为51.7万辆）。同时，渠道库存深度虽然自去年四季度以来有所回升，最新3月为1.75，行业补库持续推进中。尽管3月以来国内疫情多地散发导致短期汽车消费受到抑制，但随着中央再次强调疫情严防严控的总基调不变，未来国内疫情有望逐步得到有效控制，社会面生产生活有望逐步恢复正常，尤其是吉林与上海从4月中旬以来陆续开始复工复产与压力测试，未来行业供给预计将先行改善。因此，汽车行业的正常补库叠加延迟订单陆续交付的逻辑在二季度内有望恢复，因疫情封控损失的产销量有望从三季度开始补回，我们预计今年车市仍将实现恢复式增长。
新能源汽车表现一枝独秀：在“碳中和”愿景的推动下，全球汽车电动化浪潮加速。根据EVVOLUMES公开披露数据显示，全球电动车销量由年的12.5万辆增至年的万辆，年复合增速55.8%，增长势头强劲，对应渗透率由0.2%升8.3%。国内电动车市场在政策支持下从年开始进入销量爆发期，销量由年的7.5万辆增至年的.1万辆，年复合增速高达73.4%，对应全球销量比重由23.3%提升至52.2%，成全球最大电动车市场，销量渗透率由0.3%提升至13.4%；今年一季度国内电动车销量.7万辆，同比高增.2%，对应渗透率提升至19.3%。然而，国内电动车保有量渗透率仍然较低，最新今年一季度仅为2.9%，未来有较大的提升空间。我们认为，在各国政府及车企的大力推动下，未来全球与国内的电动车销量仍将保持快速增长的走势。
竞争格局方面，年国内主要车企的电动车销量均实现了高速增长，销量前三家为上汽集团、比亚迪与特斯拉（上海），销量分别为73.3/60.4/47.3万辆，市场份额为20.8%/17.2%/13.4%。广汽集团年电动车销量为14.3万辆，同比增长77.4%，市场份额为4.1%，相比前三家仍有较大的提升空间。
2.2自主崛起：双子星“传祺”与“埃安”持续发力
去年以来以比亚迪、长城、长安自主、上汽自主及广汽自主为代表的优质自主品牌车企与以蔚小理为代表的国内头部造车新势力积极发力电动智能汽车市场，密集发布规划，推出新车型，比如比亚迪DMI系列与海洋网系列、长城猫系列/沙龙系列、长安UNI系列、上汽名爵/飞凡/智己系列、广汽埃安系列/传祺影豹、蔚来EC6/ET7/ET5、小鹏P7/P5/G9等，市场反应较好，销量表现强势。同时，主流合资车企由于总部受海外疫情及芯片短缺的影响导致顾此失彼，在华市场开拓整体放缓，销量疲弱，丢失的市场份额被自主抢占。整体来看，/Q1自主品牌销量强势增长23.4%/20.6%，而合资品牌为-3.9%/+0.9%，对应Q1自主品牌市场份额大幅上升至45.9%，创历史新高。
2.2.1“混动化+智能化”双核驱动传祺快速发展
当前广汽自主乘用车板块主要分为“传祺”与“埃安”两大双子星品牌。全资子公司广汽乘用车主要生产“传祺”品牌乘用车。在自主轿车、SUV及MPV车型产品线持续丰富的情况下，广汽乘用车相继在广州、杭州、宜昌及新疆投建生产基地，产能持续扩张，最新产能达到72万辆/年。-14年广汽传祺属于初始快速增长期，-17年在一轮密集的新车周期（陆续推出GS4/GS3/GS7/GS8/GM8等）叠加行业购置税优惠政策的共同推动下，广汽传祺实现了连续三年的高速增长，-20年因行业景气低迷，加上有竞争力的新车型较少，广汽传祺销量增长明显放缓，并连续两年下滑；年广汽传祺进入新一轮新车周期，相继推出影豹、GS4PLUS、第二代GS8及M6Pro等车型，定价合理，主打年轻消费群体，销量明显回升至32.4万辆，同比增长10.4%，高于乘用车销量6.5%的增速水平。最新数据，今年一季度广汽传祺销量9.0万辆，同比增长21.8%，其中，GS4系列销量3.6万辆，同比增长28.6%，M6销量达1.2万辆，同比增长60.0%。整体来看，传祺延续了去年以来的较强表现。
在“双碳”大战略下，行业双积分考核推动车企加速车型混动化进程，根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，混动乘用车占传统车的比重//年分别达50%/75%/%，即到年混动与新能源乘用车渗透率各占一半，因此，混动乘用车未来的发展空间很大。当前广汽传祺提出了“混动化+智能化”的双核驱动发展战略，其中，依靠丰田THS与自主GMC混动系统，到年传祺全系车型实现混动化，年混动销量占比超60%。目前传祺第二代GS8已搭载丰田THS系统，油耗相比燃油版明显下降，同时，动力性能相比其他主要自主混动车型表现较强，整具备较强的市场竞争力，销量值得期待，后续影豹、M8等更多车型有望陆续推出混动版本，进一步丰富混动产品线。
车型布局方面，传祺整体制定了“2+7+X”方案，即2个平台（指大平台和小平台），7个车型（指2款MPV、2款轿车、3款SUV），依据市场需求快速推出小改款，围绕“高颜值”、“高品质”、“高PVA”（即高性价比）三大竞争力提升战略打造产品。目前轿车车型已有一款影豹，未来GA4\GA6\GA8等车型会做调整，借鉴影豹经验推出一款其他级别轿车；同时，今年将推出全新紧凑型SUVEMKOO（影酷）。我们认为，未来传祺在“混动化+智能化”双核发展战略的推动下，车型供给有望不断优化，市场竞争力有望持续提升，从而助力广汽传祺销量持续较快增长。
2.2.2混改顺利推进，产能顺利投放，埃安有望成电动舞台新“主角”
广汽自主的另一品牌“埃安”（即为广汽埃安新能源汽车有限公司）前身是广汽新能源公司，成立于年，年正式独立运营，是广汽集团纯电新能源汽车事业的发展载体。当前广汽埃安新能源有限公司通过非公开协议增资实施混改工作（主要为员工股权激励、广汽研究院科技人员“上持下”持有广汽埃安股权以及同步引入满足国有资本布局结构调整需要的部分战略投资者）。增资完成后，广汽埃安的注册资本将由60亿元增加至约64.21亿元，其中广汽集团与全资子公司广汽乘用车合计持股约93.45%，广汽埃安员工股权激励平台和广汽研究院科技人员持股平台合计持股约4.55%，诚通集团、南网动能、广州爱安合计持股约2%。这些举措有利于建立广汽埃安长效激励机制，留住人才，充分激发企业活力和广大员工积极性，同时，建立起更加市场化的公司治理结构、更具有市场竞争力的股权架构，实现员工与企业风险共担、利益共享，推进广汽埃安做优、做大、做强，同时也为本公司主营业务发展提供更有力支撑，进一步提升公司竞争力和盈利能力。未来集团将根据广汽埃安经营发展情况启动广汽埃安A轮融资及股份制改制，引入具有战略协同性、政策引导性、市场影响力的市场化战略投资者，切实推进广汽埃安混改引战工作；此后广汽埃安将充分利用资本市场，择时择机择地寻求上市，建立独立资本市场平台，促进本公司、广汽埃安的可持续发展。
目前埃安旗下纯电动车型涵盖AionS、AionY、AionSplus、AionVplus及AionLXplus，价格覆盖10-40万元区间，产品线日益丰富，依靠智能化配置以及年轻化的造型设计，埃安品牌的市场竞争力近两年明显提升，销量实现高速增长，-21年销量达6.0/12.0万辆，同比增长42.9%/.2%，今年一季度销量达4.5万辆，同比增长.3%。
工厂产能方面，埃安目前有两座工厂，第一座智能生态工厂随着今年2月二期建成投产后，产能提升至20万辆/年，从而有效缓解去年以来产销高增而导致的产能瓶颈压力；第二工厂目前处于在建状态，规划产能20万辆/年，有望于今年底建成。因此，年埃安总产能预计将达40万辆/年，从而有效满足其新车规划与旺盛需求。
车型供给方面，埃安聚焦于纯电动乘用车市场，正推动全系车型plus升级行动，加大20-30万元车型市场的布局，同时，明年开始基于全新GEP3.0平台开发的全系车型换电版本将陆续投放市场。整体来看，埃安产车型供给优化配合产能释放，未来产销有望保持快速增长。（报告来源：未来智库）
2.3日系合资深耕国内市场，未来持续增长可期
公司利润主要来源于以日系合资公司为主的投资收益，从近10年数据来看，只有-18年公司的营业利润高于对合营与联营企业的投资净收益，对应占营业利润比重分别为83.9%/69.8%/75.2%，其他年份均高于同期营业利润，最新/年对应占营业利润比重达.8%/.6%。根据公司披露信息，以广汽本田、广汽丰田、广汽菲克、广汽三菱、广汽日野、广汽汇理及五羊-本田摩托（广州）公司为主的7家合营公司占公司所有合营公司汇总财务数据的比重超90%。我们根据收入端分拆来看，广汽本田与广汽丰田占合营公司汇总收入的主要份额，最新/年占比合计达87.6%/88.5%。
我们将对合营与联营企业的投资收益扣除重要联营企业按持股比例计算的净利润后得到主要合营企业的投资收益，发现主要合营企业的投资收益占对合营与联营企业的投资收益比重高，最新/年占比高达87.1%/87.8%。因此，根据收入端比例判断，广汽本田与广汽丰田的净利润估计也占据合营公司汇总净利润的主要份额。总的来看，广汽本田与广汽丰田的未来发展对公司的整体业绩有着至关重要的影响。
2.3.1广汽本田：新车型新配置助力销量稳健较快增长
广汽本田成立于年7月1日，是由广汽集团、本田技研工业株式会社和本田（中国）按50：40：10的股比共同投资建设和经营的企业。广汽本田拥有黄埔、增城、广州开发区三个厂区，包含四条整车生产线及一条发动机生产线，随着增城工厂二期产能扩建项目于年2月投产，最新整车产能77万台，量产车型包括本田品牌旗下的冠道、雅阁、型格、奥德赛、皓影、缤智、凌派、飞度八大系列车型，理念品牌旗下的纯电动SUVVE-1，以及Acura（讴歌）品牌旗下的RDX、CDX系列车型。
车型竞争力方面，雅阁在中型轿车市场具备较强竞争力，年雅阁销量达20.1万辆（平均月销1.7万辆），小型轿车飞度销量9.6万辆（平均月销0.8万辆），同比增长53.9%；缤智与皓影在小型与紧凑型SUV市场表现较强，年销量分别达17.4/16.6万辆（平均月销1.5/1.4万辆），同比增长15.6%/6.4%。
在车型持续丰富，不断更新换代的推动下，广本整体销量由年的38.6万辆增至年的78.0万辆，年复合增速6.6%，高于同期乘用车的4.1%。其中，广本旗下节能混动车型不断增加，目前拥有雅阁/奥德赛/皓影/凌派四款锐·混动车型，油耗相比燃油版明显降低，从价格与动力性能指标看，车型竞争力较强，对应的混动车整体销量由年的1.9万辆持续增至年的11.6万辆，年复合增速高达83.4%，成为销量结构上的亮点，对应销量占比由2.5%提升至14.8%。
新车型规划方面，今年广本将相继推出纯电e:NP1、全新中级SUV、皓影与缤智换代及型格混动，进一步丰富广本产品矩阵，提升市场竞争力。中长期角度看，我们认为，在SPORTTURBO、SPORTHYBRID和SPORTEV车型持续丰富以及智能化配置不断完善的推动下，广本销量有望保持稳健较快增长。
2.3.2广汽丰田：车型体系渐丰富，三大战略助成长
广汽丰田成立于年9月1日，是由广汽集团与丰田汽车各出资50%组建的合资企业，目前旗下有轿车：凯美瑞、雷凌、凌尚、致炫、致享；SUV：汉兰达、威飒、威兰达、CH-R、锋兰达；MPV：赛那、阿尔法双擎（进口）；双擎混动：全新第四代汉兰达、威飒双擎、威兰达双擎、凯美瑞双擎、雷凌双擎、C-HR双擎。产能方面，随着广丰新能源产能扩建一期20万台年产能于年7月投产，广汽丰田总产能达80万辆/年。根据披露信息，今年新能源扩建项目（二期）20万辆/年产能工厂将建成投产，因此，今年广汽丰田总产能将升至万辆/年。
销量方面，依靠凯美瑞、雷凌及汉兰达等主力车型的带动，广汽丰田销量由的26.9万辆增至年的82.8万辆，年复合增速达10.8%，最新22Q1销量24.7万辆，同比增长23.4%，整体呈现不错的增长势头。其中，年雷凌/凯美瑞/威兰达/汉兰达销量分别达23.0/21.8/13.1/10.8万辆，同比增长1.4%/17.6%/59.5%/13.0%，是公司销量的主力车型，最新22Q1凯美瑞与威兰达销量6.9/3.8万辆，同比高增73.3%/33.6%。凭借THS混动的技术优势，广丰在主要车型上增加双擎混动版本，目前旗下拥有6款双擎混动车型，对应混动销量由年的6.7万辆增至年的18.3万辆，年复合增速高达39.9%，成为结构上的增长亮点，对应销量占比由11.5%提升至22.1%。
对于未来，广汽丰田将全面推进三大战略，即全面高端化战略、全方位电动化战略及全领域科技化战略，助力品牌持续升级。在全新发展战略的指引下，广丰的新车周期预计将延续，今年1月初就连推两款全新SUV锋兰达和威飒，其中，3月锋兰达销量提升至辆，首个季度销量便达1.2万台，上升势头强，具备成为热销车型的潜质。我们预计，随着在电动智能化领域的持续耕耘以及双擎混动领域的持续发力，叠加新车周期延续，未来广丰销量有望保持较快增长的节奏。
2.4持续发力电动智能化领域，公司中长期成长空间打开
为积极迎合行业电动化智能化发展浪潮，广汽集团于去年上海车展发布了“GLASS绿净计划”，主要目标为：在年前（挑战年）实现产品全生命周期碳中和。应对措施方面，提出要提高智能网联新能源车及节能汽车占比：1）广汽传祺全面混动化；2）年实现自主品牌新能源车销量占比50%；3）年实现全集团新能源车占比50%；4）开展包含氢能动力在内的替代燃料车型开发。同时，对于“十四五”时期，广汽集团发布了“”战略，除了销量与收入等目标外，公司提出要全面实现电气化、智联化、数字化、共享化与国际化五大方面的提升，显示了公司对汽车电动智能化发展的重视。
在埃安品牌的带动下，公司整体新能源乘用车销量持续走高，由年的0.4万辆增至年的14.3万辆，年复合增速高达.0%，最新22Q1集团新能源汽车销量达5.3万辆，同比继续高增.8%；公司新能源乘用车收入由年的3.7亿元增至年的.3亿元，年复合增速高达.7%。
2.4.1自主：传祺专注于混动与氢能，埃安专注于纯电
由于广汽埃安未来计划分拆后独立上市，为了不涉及同业竞争，埃安将专注于纯电智能车型，而广汽传祺则专注于燃油车、混动及氢能源等其他动力形式的车型。根据公司
