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本文选自开源证券研究所汽车团队年5月5日发布的报告《新泉股份：优质汽车饰件供应商，有望开启新一轮高增长--公司首次覆盖报告》。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明。

核心观点

1、商乘并举发展汽车饰件，有望开启新一轮高增长

公司以商用车仪表板业务起家，近年来稳居中重卡仪表板细分市场龙头。年前后，公司加速开拓乘用车内外饰件业务，产品品类拓展至门内护板总成、立柱护板总成、保险杠总成等产品。-年，公司新增配套吉利、上汽多款车型，3年间实现营收翻倍。年来，公司加速开拓合资/外资/新能源品牌客户。伴随新项目陆续开始供货，公司有望开启新一轮高增长。我们预计-年公司营收为66.9/87.9/.4亿元，归母净利润为3.9/5.7/7.6亿元，EPS为0.80/1.17/1.57元/股，对应当前股价PE为31.1/21.4/16.0倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

2、汽车内外饰空间广阔，成本管控+就近配套优势助力公司市场开拓

全球汽车内外饰市场空间合计大概亿元。汽车内外饰产品相对动力系统/制动系统等壁垒较低，竞争要素主要在于成本和服务。公司在配套较多自主品牌车企的情况下盈利能力仍保持行业上游，一定程度上印证了公司较强的成本管控实力。此外，公司已在国内建立了15个生产基地，方便就近配套、及时响应客户需求。成本管控+及时响应的优势助力公司持续进行市场开拓。

3、客户向合资/外资/新能源品牌拓展，海外业务正起步

目前公司主机厂客户仍以自主品牌为主，包括吉利汽车、上汽集团、一汽集团、奇瑞汽车等。主机厂降本压力加速内外饰领域国产替代，公司近年来客户结构向合资/外资/新能源品牌拓展，斩获了北美重要客户、蔚来、理想等多家造车新势力定点。伴随长安福特、上汽大众、北美重要客户、理想等新项目放量，公司业绩有望开启新一轮高增长。同时，汽车饰件行业的性质也决定了成本管控实力有望成为公司开拓海外市场的利器。公司年、年分别设立了马来西亚、墨西哥子公司，加速开拓海外市场业务，全球市场竞争力有望进一步强化。

风险提示：汽车行业景气度不及预期；海外业务拓展不及预期；客户开拓进展不及预期。

报告正文

1.中重卡仪表板市场隐形冠军，乘用车业务快速拓展1.1中重卡仪表板市场隐形冠军，乘用车业务全面发力

公司成立初期以仪表板产品为主，-年间持续拓展产品品类，目前公司覆盖商用及乘用车多个内外饰件总成产品品类。公司前身常州新泉汽车内饰件有限公司年正式成立，成立初期公司主要产品为仪表板总成产品。年-年间，公司大力拓展产品品类，陆续开拓了门内护板总成、立柱护板总成、顶置文件柜总成（商用）、保险杠总成产品等。

公司成立早期主营商用车业务，年前后加速开拓乘用车内外饰件业务，年乘用车业务营收占比67%。公司成立早期深耕商用车仪表板产品，和一汽解放、东风汽车、中国重汽等合作，逐步成为中、重型卡车仪表板细分市场龙头，客车领域和苏州金龙等达成合作，年公司中、重型卡车仪表板市场份额约26.6%。年前后，公司加速开拓乘用车市场业务，陆续拓展了吉利汽车、上海汽车、广汽集团、比亚迪、长城汽车等客户。据我们测算，年公司仪表板产品在商用车/乘用车市场市占率分别为10.4%/5.3%左右。年公司乘用车业务营收占比67%，商用车业务营收占比18%，其余为材料出售/模具出售等业务。

目前来看，仪表板总成产品为公司核心产品，贡献了公司主要营收。公司各类内外饰件产品中，仪表板总成产品及门内护板产品营收占比较高，年两项业务营收占比合计接近77%，其中仪表板总成产品（含商用和乘用）占比62%，门内护板总成（乘用）占比15%。

1.2绑定大客户实现快速发展，-年营收翻倍

吉利汽车、上汽集团、奇瑞汽车、北汽福田等为公司核心客户，公司和奇瑞汽车、北汽福田保持长期合作。

-年间，公司新增对吉利汽车、上汽集团旗下多款车型的配套供应，3年间营收增长近1倍。年，公司配套了上汽荣威、名爵系列多款车型，来自上汽集团的销售收入快速增长，-年间公司来自上汽集团的销售收入增长8.9倍。年以来，公司配套吉利汽车博越、远景、帝豪旗下多款车型，伴随吉利汽车迈入3.0时代汽车销量快速攀升，公司来自吉利的销售收入也实现了翻倍增长。-年，对吉利汽车、上汽集团的配套供应量增加带动公司总营收的快速增长。

-年间公司产能实现翻倍增长。自年上市以来，公司多次通过可转债、定增等方式募集资金进行产能扩张，在常州、长沙、宁波、上海、西安（在建）等多地建立生产基地配套供应相应客户，仪表板总成/门内护板总成/立柱护板总成等产品的产能均有较大幅提升。-年间，以注塑机产能为衡量标准，公司大型产品（仪表板总成、顶置文件柜总成等）/中型产品（门内护板总成、仪表板总成等）/其他产品（流水槽盖板总成等）的产能均实现%以上的增长。

1.3年来公司营收恢复高增长，年盈利略承压

公司-年之间营收的快速增长主要是公司对吉利汽车、上汽集团配套车型大幅增加所驱动。年公司营收下滑10.8%，年受益于商用车市场高景气度以及奇瑞汽车贡献收入的增加，公司营收恢复高速增长。年来受益于老客户奇瑞汽车销量增长以及部分新能源汽车定点项目的放量，公司营收同比增长25.3%。

年研发项目增加导致公司研发费用率水平有所提升，叠加原材料涨价影响，公司整体盈利短期承压。受到原材料如塑料粒子等涨价影响，公司年综合毛利率水平略有下滑，同时公司研发费用率同比提升接近0.8pcts至4.9%。年以来持续的产能扩张对公司总资产周转率造成一定影响，叠加公司权益乘数整体呈下降趋势，公司净资产收益率年来有所下滑。

2.汽车内外饰市场空间广阔、“小而美”供应商崭露头角2.1品类拓展+全球扩张，国内汽车饰件供应商快速成长

汽车内外饰件不仅影响到汽车整体观感、舒适性，还会对汽车安全性能、吸音降噪性能以及智能化功能等产生影响。汽车内饰件一般包括仪表板、中控台、门内护板、立柱护板、安全气囊、座椅以及顶棚、遮阳板等软内饰系统，除安全气囊和座椅外，仪表板、中控台、门内护板三大件成本占比较高。汽车外饰件包括车灯、保险杠、装饰条、行李架等。伴随购车用户安全性要求的提高以及消费升级的需求，车灯、座舱等快速迭代升级。

汽车内外饰市场空间广阔，全球范围内诞生多家汽车饰件供应商巨头。据前瞻产业研究院估计，年全球汽车内外饰件市场空间约亿元，国内市场空间约亿元。广阔的市场空间为全球汽车内外饰供应商提供了肥沃的土壤，佛吉亚、安道拓、安通林、李尔等供应商成长为全球汽车饰件巨头。华域汽车子公司延锋汽车饰件有限公司凭借上汽集团的庞大体量以及之前合资股东安道拓、伟世通的客户资源，国内、海外业务齐头并进，年在全球汽车百强供应商中排名第19名，成为与佛吉亚、麦格纳比肩的全球汽配领域巨头。

国内汽车饰件行业格局相对分散，除延锋汽饰占据较大份额外，宁波华翔、岱美股份、新泉股份等近年来也迎来快速发展。年，宁波华翔/岱美股份/继峰股份/常熟汽饰/新泉股份等营收较年分别增长72%/70%/%/

%/%（继峰股份年完成对格拉默公司的并表，营收快速增长）。

从发展路径来看，国内的汽车饰件供应商发展侧重点有所不同。（1）品类拓展为主：典型如宁波华翔，内外饰产品包括装饰条、仪表板、门板、立柱等，除此以外公司还经营汽车电子业务和金属件业务，公司年内外饰营收亿元，规模较大。（2）细分领域强化全球影响力：典型如岱美股份、继峰股份等，二者优势业务都比较突出，岱美股份遮阳板、继峰股份座椅零部件产品在国内份额领先，岱美股份通过收购竞争对手——全球领先的遮阳板供应商Motus、继峰股份通过收购全球汽车座椅龙头格拉默，进一步强化了在细分领域的全球竞争力。年，岱美股份、继峰股份海外收入占比在70%~80%之间。（3）新泉股份和常熟汽饰属于近年来快速成长的“小而美”汽车饰件供应商，新泉股份主要产品为仪表板总成产品，-年间陆续拓展了门内护板、保险杠等饰件产品，相比宁波华翔以及岱美股份，公司在产品品类拓展以及全球市场开拓方面，都还有较大发展空间。

2.2成本管控+就近配套，双重优势助力公司市场开拓

汽车内饰行业（除安全气囊、座椅等）技术壁垒相对较低，行业竞争较为充分。从需求端出发，在产品技术难以有效拉开差距的情况下，成本管控和快速响应成为竞争的核心要素。公司以供应商用车业务起家，-年绑定吉利汽车、上汽集团实现了业绩的快速增长。展望未来，公司有望凭借成本管控+就近配套双重优势，持续开拓新客户、并通过配套更多车型提高在老客户中供应比例。

公司在客户多为供应自主品牌整车厂的情况下，毛利率仍稳定在较高水平，成本管控能力得到进一步验证。汽车内外饰件行业竞争较为充分，承担了较多来自下游客户主机厂的降本压力，成本管控对于汽车饰件供应商至关重要。从毛利率的角度分析，相比华域汽车、宁波华翔、继峰股份等，公司和常熟汽饰毛利率稳定在较高水平。即使剥离毛利率本身较高的商用车业务，公司乘用车业务毛利率水平依旧较高。常熟汽饰通过和国际巨头参股合作引入了较多优质客户，盈利能力方面具备天然优势，公司供应客户主要为自主品牌，毛利率稳定在较高水平也印证了公司的成本管控实力。

伴随客户和供应项目的持续拓展，公司在国内华北、东北、华东、西南、华南多个区域建立了生产基地，以就近配套相关客户，保证对于客户的快速响应服务，同时节省运输费用。目前，公司在丹阳、常州、芜湖、北京、长春、宁波、佛山、重庆、上海、西安等地共计建立15个生产基地，可覆盖客户范围广泛，包括一汽解放、北京汽车、奇瑞汽车、吉利汽车、长安福特、广汽菲亚特等。

3.客户拓展取得突破，海外业务正起步3.1看点一：客户向合资/外资品牌拓展，新能源订单持续增长

相比汽车动力总成、转向系统、制动系统等对于汽车安全性能有较大影响的汽车构成部件，车身以及内外饰件的国产替代进程较快。海外汽车零部件巨头如博世、大陆、电装、现代摩比斯等在汽配零部件领域具备丰富配套经验、过硬的技术及研发实力，在壁垒较高的部分汽车零部件领域具备较为明显的技术先发优势，如博世在制动系统领域全球份额领先。汽车内饰由于技术壁垒相对较低，国产替代的进程较快。

全球范围来看，内饰件行业盈利性略次于其他汽车部件，对于供应商的成本管控要求也更高。国内的人工红利、较低的劳动力成本赋予国内自主内饰件供应商更强的竞争力，加速了内饰件行业的国产替代。以特斯拉为例，其车身及内外饰件的国产化进程相对较快，制动及转向系统国产化相对较慢。

新泉股份早期乘用车客户多为自主品牌，近年来外资/合资品牌取得较大突破，还斩获了广汽新能源、理想、蔚来、比亚迪、北美知名品牌电动车企业等的多款新能源车型订单。公司早期乘用车客户主要为奇瑞汽车，而后配套吉利汽车3.0时代多款车型、上汽荣威、名爵系列车型，吉利汽车、上汽集团成为公司主要客户。年吉利汽车、上汽集团、一汽集团、奇瑞汽车、北汽福田为公司贡献营收合计接近69%。近年来公司合资/外资客户加速突破，陆续获得上汽大众NEO、长安福特Mustang、一汽大众新捷达VS5/VS7等车型定点，同时获得了广汽新能源、理想、比亚迪、北美重要客户等的新能源车型订单。

3.2看点二：成本管控优势赋能，公司海外业务加速布局

汽车内外饰业务相对而言技术壁垒较低，行业竞争较为激烈，是下游整车厂降低采购成本的重要方向，成本管控能力成为内外饰件供应商的核心竞争力之一。激烈竞争之下，行业整体盈利水平承压，尤其是对于部分海外汽车饰件供应商来讲，较高的人力成本等因素影响了供应商盈利能力，例如年以来佛吉亚内饰业务盈利能力波动中有所下滑，同时内饰业务营收规模也有所下降。

新泉股份扎根本土，长期深耕自主品牌车企市场，拥有优秀的成本管控能力且保持着良好的盈利能力，我们认为成本管控能力将是公司开拓海外市场的核心竞争力。

公司年、年分别在马来西亚、墨西哥设立了海外生产基地，正式开启海外市场征程。年，公司和马来西亚汽车内外饰服务商HTS公司成立合资公司，借助于合作伙伴的影响力加速东南亚地区市场开拓，目前公司马来西亚工厂以供应宝腾汽车为主。年公司开始进入北美市场，在墨西哥设立全资子公司。公司早期立足国内市场重点开拓自主品牌客户，近年来切入合资/外资品牌整车厂供应体系一定程度上证明了公司的竞争实力。伴随海外市场的开拓，公司或将实现更多主流外资品牌的供货。

4.盈利预测与投资建议4.1关键假设

公司是国内中重卡仪表板市场龙头，陆续开发了门内护板、立柱护板、保险杠总成等产品，乘用车客户持续拓展。-年，公司供应吉利、上汽的产品迎来放量，带动公司营收实现3年翻倍增长。公司具备良好的成本管控能力，国内建立多个基地实现就近配套，近年来合资客户及新能源客户拓展取得较大突破，同时海外市场业务逐渐起步，未来有望贡献增量业绩。

商用车业务：预计公司商用车仪表板总成以及顶置文件柜总成业务较为稳定，-年受到国五切换国六影响，我们预计-年公司商用车仪表板营收分别为4.5/5.0/5.3亿元，顶置文件柜产品营收1.5/1.7/1.9亿元。

乘用车业务：仪表板业务为公司核心业务，伴随公司新能源客户、长城以及上汽大众、长安福特等项目逐步放量，公司仪表板业务有望步入快速增长阶段新一轮高增长阶段。我们预计-年公司乘用车仪表板营收分别为42.8/60.9/78.4亿元，毛利率分别20.5%/21.0%/

21.5%。

4.2盈利预测与估值

综上，我们预计-年公司营收为66.9/87.9/.4亿元，归母净利润为3.9/5.7/7.6亿元，EPS为0.80/1.17/1.57元/股，对应当前股价PE为31.1/21.4/16.0倍，预计A股3家可比公司PE均值-年分别为9.9/8.2/7.7倍，公司估值高于可比公司估值均值，考虑到公司优秀的成本管控能力以及客户开拓实力，我们认为公司应该享受一定溢价，同时海外市场的开拓以及合资品牌/新能源项目的持续拓展为公司带来较好的成长性，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

5、风险提示

汽车行业景气度不及预期；海外业务拓展不及预期；客户开拓进展不及预期。

特别提示《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于年7月1日起正式实施。通过